一、机床：工业母机，国之重器
机床被称作“工业母机”，是指制造机器的机器。根据中国机床工具工业协会分类，金属加工机床按加工方式可分 为金属切削机床和金属成形机床两大类，金属切削机床最具有代表性，涵盖车床、磨床、加工中心等多种产品。其 中加工中心是金属切削机床中重要品类，按机床样式可以分成立式、卧式、龙门等-样式。机床在制造业中具有基础性和战略性地位，是衡量国家工业发展水平的重要标志。
我国机床行业市场规模超千亿元人民币，金属切削机床占据核心地位。根据咨询机构 Gardener Research 统计， 2020年我国金属加工机床的表观消费额总计 1393.4 亿元，其中金属切削机床消费额 906.92 亿元，占比 65.08%， 专注金属切削机床领域海天精工发展空间大。
机床作为高端装备制造业的工业母机，下游行业广泛。以数控机床为例，产业链上游以钢铁、化工等原材料和机床 功能部件、数控系统、铸件、电子元件等零部件为主，下游包括通用机械、汽车、电子设备、航空航天等多个行业， 其中汽车、通用机械和 3C 电子占比高，前三合计占比为 74%。
1、行业增速换挡，下游韧性依旧
机床行业跟下游制造业景气度紧密相关，当前新增订单增速回落但仍然维持在较高水平。机床新增需求跟下游制造 业相联系，下游制造业需求转暖，促进制造业设备产能利用率提高，导致制造业盈利水平改善，固定资产开支意愿 提升，最终机床订单增加。机床行业 2021 年上半年受益于制造业复苏及企业贷款端利率下调，呈现供需两旺局面。 2021年下半年制造业增速放缓导致机床行业订单增速趋于平稳，根据机床工具工业协会统计，11 月金属加工机床 新增订单同比增长 25.2%，较 9 月下降 7.0%，但在手订单仍处于高位。下半年机床新增订单回落主要有两大原因， 一方面 2021 年下半年国内外风险挑战增多，国内疫情反复叠加大宗商品价格高企影响制造业发展，进而导致部分机床订单减少。另一方面核心下游汽车的制造业工业增加值自 6 月份起下降，增速处于最近五年来较低水平，汽车固定资产投资维持在低位。
制造业固定资产投资韧性突出，机床行业将受益于下游“双碳”、高科技等领域制造业资本开支稳定增长。2021 年 12月制造业固定资产投资同比增加 11.8%，环比增加 1.8%。从子行业看，专用设备、 3C 电子、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备投资增速居于前列，专用设备涵盖光伏、锂电设备等“双碳”相关的机械设备。在经济低碳 化、高质量转型发展背景下，新兴行业蓬勃发展助力制造业固定资产投资额增长，2021 年 12 月 24 日中央经济工作 会议强调要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业，并作出 “加快数字化改造，促进传统产业升级”等部署。航空航天、高端制造、新能源、3C 电子等领域将维持固定投资高增速，形成稳定机床订单。
制造业出口产业链也拥有良好韧性，为机床行业提供有力支撑。虽然我国制造业出口同比增速下降，面临下行的压力，但海外经济复苏而当地制造业供应链修复缓慢，我国制造业出口产业链有望保持高景气度。具体到细分行业， 机床的主要下游通用机械行业出口增长稳定，根据海关总署统计，2021 年 12月通用机械设备出口金额 52.7 亿美元， 同比增加 15.9%，较 2019 年同期同比增加 34.7%。
机床主要下游汽车行业有望触底回升，或将带动机床行业订单增长。中汽协数据显示，2021年汽车销量总计为 2628 万辆，结束连续三年下降局面。其中 2021 年 12月汽车制造业工业增加值同比增加 2.8%，结束了自6 月以来 同比下降趋势。此外新能源汽车增长超预期 2021 年销量 352 万辆，渗透率从 2020 年的 5%提升至 13%。在汽车行 业整体改善背景下，新能源车快速发展有望产生大量机床需求。
2、更新高峰将至，需求加速释放
更新需求是中期驱动机床行业增长的核心因素，一方面传统机床设备无法满足当下需求亟待更新。在产业升级的大 背景下，制造业往高端化方向快速发展，下游行业对于机床设备的精度、稳定性、加工效率等方面要求逐年提高， 一些传统机床无法适应当下新材料和新工艺的加工需求，因此要更新成高性能的机床。
另一方面机床更新周期将至助力行业维持较高景气度。数控机床作为生产设备是耐用消费品，设计使用年限 8-10 年， 旧机床到达使用年限后容易出现故障频发、加工精度下降、生产效率降低情况。因此用户需要对超龄服役机床翻新 改造或者报废更新，产生机床的更新需求。根据前瞻研究院的数据，2020年我国机床保有量约为 800 万台，其中使 用年限超过 10 年的超龄机床占比超 60%，面临翻新和报废阶段的机床总数不少于 480 万台，更新需求的市场空间 规模庞大。
距上一轮机床高峰已隔 10 年，更新需求有望加速释放。根据国家统计局数据，2010-2012 年是我国机床产量高峰， 以数控金属切削机床为例，产量分别为 22.39/25.71/20.57 万台。我们对数控金属切削机床的周期性更新需求进行测 算，考虑部分机床翻新改造延长原定 10 年的使用年限导致更新时间延后，我们假设起始年前三年的机器总数的三分 一被淘汰报废并产生更换需求。设本年度为 T，产量为 PT,本年度更换需求为（PT-13+PT-12+PT-11）/3，测算出 2021- 2023 年的更新需求分别为 16.33/20.83/22.89 万台，更新将驱动数控机床行业稳步增长。
3、数控化率提升，政策助力发展
我国机床的数控化率在 2011 年至 2021 年十年间逐步提高，仍存在大幅增长空间。数控化率指数控机床占机床的比 例，是评估机床产业结构的重要指标。伴随着产业结构的优化升级，我国数控化水平在不断提升。以金属切削机床 为例，根据国家统计局数据，2021 年 11 月新增数控金属切削机床数 2.08 万台，占新增金属切削机床的 43.4%，相 较 2011 年 11 月 28.4%数控化率增加 15.0%。机床大国德国、日本和美国机床数控化率均超过 75%，比中国高出至 少 30%，我国数控机床发展潜力巨大。
国家大力推动国产数控机床发展，政策持续助力我国机床数控化水平提升。2021 年 8 月国资委党委召开会议指出， 要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、 高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，会议将工业母机提到首 要发展位置，彰显对国产高档数控机床行业的重视。长期目标方面，《中国制造 2025》战略纲领中提出：“2025 年中国的关键工序数控化率将从现在的 33%提升到 64%”，国产数控机床企业迎来发展机遇。
国家实施“高档数控机床与基础制造装备科技重大专项”即 04 专项，扶持国产中高档数控机床和核心零部件企业， 2009 年至 2020 年间累计投入百亿元资金，进行高端机床重点技术攻关，并通过国家层面培育国产高端机床市场， 引导促进下游航天航空、船舶、电力设备等企业对国产高端机床及功能部件的需求。运用财税、引进消化吸收和再 创新、政府采购、首台套政策等配套政策支持，海天精工、科德数控、国盛智科等参与国家专项的企业受益。（报告来源：未来智库）
二、海天精工：国内中高档数控机床翘楚
宁波海天精工股份有限公司成立于 2002 年，专注于高端机床的研发、生产及销售。2007 年实现数控机床批量化生 产，2011 年收购海天国际旗下全资子公司大连国华，2012 年完成公司股份制改革，2016 年 11 月在上海证券交易 所成功挂牌上市。截止 2021 年 12 月 31 日，拥有宁波大港、宁波堰山、宁波北化、大连精工四大制造基地，合计 34 万余平方米现代恒温加工装配厂房，具备大型数控机床的生产制造能力，营业收入规模从 2013 年起跻身中国金 属切削机床行业前十名。
海天精工长期深耕机床行业，匠心制造精益求精。公司从大型龙门加工中心起家，产品向多元化方向发展。目前公 司拥有龙门加工中心系列、立式加工中心系列、卧式加工中心系列、数控大型落地镗铣床系列、数控车床及车铣中 心系列五大产品系列及几十个品种规格。下游客户涉及航空发动机、航天飞机、汽车、船舶、工程机械、模具等多 领域制造业企业，积累良好的服务品牌和口碑。在中高端机床关键功能部件方面，公司自主研发并批量生产动力刀 塔、力矩电机驱动转台、非标伺服刀库、机械双摆铣头、自动铣头、电主轴等多种机床核心零部件，逐步完善产业 链配套。
1、营业收入增长，盈利能力增强
根据公司 2020 年年报和 2021 年三季报数据，公司业绩实现上市以来最快增长，2020 年营业收入 16.32 亿元,同比 增长 40.12%，扣非净利润为 1.17 亿元，同比增长 129.41%。2021 年前三季度公司共实现营收 20.09 亿元，同比增 长 81.53%，扣非归母净利润 2.41 亿元，同比增长 235.64%，延续 2020 年来的强劲的发展势头。
海天精工的数控龙门加工中心占比最高，海外业务迅速发展。产品营收方面， 2020 年公司数控龙门加工中心、数 控立式加工中心、数控卧式加工中心和其他机床四大类业务的收入占比分别为 56.40%、23.41%、11.09%和 6.88%。 区域分布方面，得益于公司前期的海外市场布局，海外销售占比在逐年的提升。2020 年中国大陆收入和国外收入分 别为 14.58 亿元、1.37 亿元，分别占比 89.36%、8.42%。
公司毛利率近三年来稳步增加，净利率创上市以来新高。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度的毛利率分别为22.13%、24.03%和 24.67%，毛利率提高在于规模效应助力费用下降。同期净利率分别为 6.59%、8.47%和 13.08%，变化趋势与毛利率一致。2021 单 Q3 净利率为 14.05%，同比增加 3.68%，环比增加 0.74%，彰显出优秀 盈利能力。
期间费用率呈下降趋势，2019 年至 2021 年前三季度公司期间费用率从 14.97%下降至 9.44%。管理费用率和销售 费用率近三年来呈现下降趋势，一方面公司营业收入规模快速增长摊薄费用，另一方面通过数十年的发展公司拥有 成熟的管理和销售体系，对成本精准控制。公司自 2018 年起无有息负债，财务费用率稳定在 0.0%附近，每年小幅 波动主要受海外市场汇率调整产生的汇兑损益影响，费用率不断下降。
公司运营和现金流状况优秀，产销比维持高位。2021 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 2.25 亿元， 同比增长 27.12%。2021 年前三季度收现比 97.99%，经营性现金流净额/净利润为 85.62%，经营性现金流充裕。公 司主要采取“以销定产”的经营模式，以订单合同为依据，按工艺编制的路线组织安排生产，2020 年机床产销比超 过 95%。
海天精工营收规模扩大后保持较强的营运水平。随着营业收入的逐年提升，公司存货整体呈增长趋势，2019 年至 2020 年存货分别为 6.15 亿元，6.19 亿元和 7.76 亿元，年复合增长率 12.33%。公司的存货整体增长，存货运营周 转水平依然相对稳定，维持在 1.4-1.8 次之间，显示出良好营运能力。
2、龙门机床做强，立式机床扩产
海天精工的龙门加工中心行业领先，重型龙门加工中心市场占有率连续多年保持国内细分品类第一，是主力系列产 品，主要应用于航空航天、工程机械等对于加工精度和质量高要求的下游行业。海天精工拥有多个大型龙门加工中 心生产基地，并持续巩固龙门机床上的市场占有率和竞争优势，一方面公司不断推出新型龙门加工中心满足下游行 业的多样性需求，另一方面公司在五轴联动龙门加工中心等高精尖领域技术不断突破，形成更强的竞争力。公司的 龙门机床营业收入保持快速增长，2020 年营业收入为 9.21 亿元，同比增长 40.83%，创公司上市以来最高增速，市 场占有率进一步提升。
公司针对现有产品进行调整，丰富批量化小型立式加工中心的品种。充分利用上市时募投项目产能，2020 年立式加 工中心的营收规模快速增长，营收占比提升。立式加工中心在汽车零部件、模具等行业需求较大，受益下游制造业 回暖，公司 2020 年数控立式加工中心的营收达 3.82 亿元，同比增长 163.45%，产量由 435 台提升至 1526 台，销 量由 2019 年 472 台提升至 2020 年 1377 台。
数控卧式加工中心收入规模较为稳定，主要是因为卧式加工中心定制化程度高、设备生产及安装难度大，产能提升 有限，因此营收规模维持在 1-2 亿元。数控车床等其他机床的营业收入基数较小，增长潜力大。
从产品毛利率角度看，数控龙门加工中心和数控卧式加工中心对毛利贡献大，其中数控卧式加工中心毛利率最高， 2018-2020 年的毛利率分别为 30.65%，30.47%和 34.04%，盈利水平呈上升趋势。数控龙门加工中心的毛利率水平 仅次于数控卧式加工中心，2020 年毛利率水平为 28.97%，相较于 2019 年提升 3.06%。立式加工中心由于技术难 度低，竞争较为激烈，毛利率相对于龙门和卧式的产品存在一定差距，2020 年毛利率仅 12.27%，相较于 2019 年 提高 10.78%，毛利率快速提高的主要原因在于产能利用率改善。其他机床业务的毛利率水平波动较大，主要根据当 年度主要销售的机床种类而定。
主要机床产品价格趋于稳定。海天精工 2020 年数控龙门、卧式、立式加工中心和其他机床的销售单价分别为 138.29 万元、140.31 万元、27.74 万元和 31.37 万元。结合 2012 年以来各类机床的平均销售单价看，数控龙门、 卧式和立式的销售价格已经基本稳定，变化幅度小，而其他机床从 2016 年以高单价数控落地镗铣床为主到 2017- 2020 年调整成平均单价较低的数控车床等其他多种机床，销售单价波动逐渐减小。
总体来看，数控龙门加工中心产品业务一马当先，数控立式加工中心等其他机床积极发展。在数控龙门加工中心领 域，公司市场占有率逐年提高，海天精工已经成为国产优质龙门加工中心的代名词。数控立式加工中心相对龙门加 工中心起步较晚，由 2012 年并购大连国华才开始涉足该品类机床，但是发展势头良好。随着产品结构的调整，立式 加工中心的占比将进一步提高。公司通过销售策略调整鼓励经销商销售立式加工中心、数控车床等小型机床，营收 规模将实现稳步增加。
3、股权分布集中，股东资源丰富
海天精工股权结构集中，实控人持股比例达 75.87%。公司由一致行动人张静章、张剑鸣、张静来、钱耀恩通过海天 股份和安信亚洲间接控制，截止 2021 年 9 月 30 日，控股股东合计持有公司 75.87%股权，其中执行总裁兼董事张 剑鸣为张静章之子，此外，张剑鸣之子张斌于 2018 年成为公司董事参与公司管理，组成的完整接班梯队和集中的股 权结构将助力公司长期战略的执行和推进。
海天精工背靠海天集团，享有集团战略性平台资源。海天集团旗下拥有从事注塑机的香港上市公司海天塑机 （HK.01882）、研发生产高端机床的海天精工、专注金属成型产业的海天金属、聚焦驱动产业的海天驱动以及智能 制造方面的海天智联五大板块。海天精工多方位受益集团优势， 1）海天塑机作为全球最大的注塑机企业，对数控 车床、加工中心等生产设备有大量的需求。根据海天国际（HK.01882）于 2020 年 11 月 27 日发布的公告，将从海 天精工采购 1.77 亿元机床。2）海天金属从事大型压铸机生产和研发，有望和海天精工形成协同效应，以 8800T 压 铸机为例，8800T 压铸机需配套 20-25 台大型龙门加工中心完成后续的切削及精加工，以 2020 年公司龙门加工中 心均价 138 万元测算，对应机床订单达数千万元。3）海天精工能共享集团专业材料研究所、电镀和热处理等平台资 源完成计量检测、疲劳实验。
4、重视研发投入，自研核心零件
研发团队实力雄厚，核心技术人员经验丰富。高端机床的研发与设计的过程与电力、机械、材料、电子信息等多领 域息息相关，对于技术的先进性和创新性有高要求，需要大量专业能力强的研发人员和长期的研发投入。公司拥有 研发人员 200 余人，高级研发人才 50 余人，其中核心技术人员来自沈阳中捷机床、大连机床、青海一机等大型机床 厂，平均有 10 年以上机床研发经验，总工程师刘西恒先生拥有 30 多年机床设计研发经验，曾担任“国家 04 专项” 子课题组组长，能精准把握市场的发展趋势，带领团队实现机床新产品的快速研发及技术不断突破。
研发架构完整，重视产学研结合。公司由五个开发部门和生技部、实验室组成研发组织架构，以市场需求为导向快 速研发机床和关键功能部件。同时还积极开展与大学及相关科研单位的技术合作，跟浙江大学、东北大学等高校建 立长期合同关系，海天精工和浙江大学还共同承担并完成国家“04”专项等重大项目。
海天精工高度重视技术和产品研发，研发费用自 2016 年起连续 5 年增长，从 2016 年 0.47 亿元提升至 2020 年 0.70 亿元，年复合增速达 10.47%。2021 年前三季度研发费用达 0.72 亿元，同比增长 58.31%。公司 2012 年至 2020 年累计研发支出合计 4.63 亿，突出海天精工创新型企业的特点。
公司深耕机床产业链，持续自主研发核心关键功能部件。目前拥有众多发明专利，根据国家知识产权局数据，截止 2020 年年底，海天精工累计拥有 81 项已授权发明专利，专利涉及机床整机和机床核心零部件两大类。核心关键功 能部件方面，电主轴作为高质量机床性能的核心，公司已经掌握电主轴设计、制造及检测的多项核心技术。拥有研 发并生产小型立式立加、车床、龙门、卧加等多样式机床的电主轴能力，电主轴的产量从 2018 年 590 个提升至 2020 年 800 个。此外，公司独立研发出机械双摆铣头、自动铣头、电主轴、伺服刀库和数控回转工作台等其他关键 功能部件并实现批量生产，一方面能为客户提供更丰富核心零部件选配方式，另一方面能满足客户对价格的更高要 求，为客户制造高性价比的机床产品。（报告来源：未来智库）
三、成长空间：看好海天精工中期高成长性
1、切入航空航天供应链，下游景气保持高位
高景气下游是海天精工未来收入稳定提升的基石，下游客户的景气度水平和发展情况对机床销售有直接影响。公司 下游客户所在的行业分散，分布在航空航天、汽车、模具、光伏、风电等多个领域，具有较强的抗风险能力、其中 占比高的航空航天、汽车和风电行业，受益于国防开支增加、政策鼓励、行业技术革新等因素，主要下游行业景气 度将保持较高水平。
海天精工依靠过硬的产品质量进入航空航天机床供应链，代表产品动梁龙门五面加工中心曾获得过军工行业应用国 产数控机床优秀合作项目。根据公司公告，来自下游航空航天行业营收占比高于 20%，是公司的核心下游行业。随 着航空航天行业在“十四五”期间实现高速增长，海天精工将充分收益。一方面我国国防支出从 2011 年 5836 亿元 提升至 2020 年 12692 亿元，年复合增长率达 9.02%，呈现稳定增长趋势，另一方面主机厂订单充沛，2021 年公司 三季度报显示，我国主机厂合同负债总额超 600 亿元，根据招商证券军工团队测算，合同负债对应的航空航天的合 同金额约 1300 亿元，将支撑航空航天产业链未来至少三年快速增长。主机厂在确认大批量采购订单后，将开始积极 向上游采购备货，拉动产业链的整体增长。我国以“歼 20”为代表的重点航空装备在 “十四五”进产能爬坡期，产 能和需求将在十四五区间持续释放，推动行业景气上行，形成对机床的大额采购订单。
风电行业新增装机预期攀高，大型化提速增加对高精尖机床需求。根据我们梳理各省市十四五新能源建设规划， 2021-2025 年中国大陆风电新增装机总量在 300GW，年均 60GW，较十三五期间新增装机总量增长 105%，行业将 实现快速扩容。根据中国风能协会的数据，风电机组的主流机型从 2012 年的 1.5-2.0MW 提升至 2021 年 3.5MW， 风电机组的大型化趋势对零部件的生产的机床设备提出更高的要求，风电机组的主要部件如主轴、叶片和齿轮箱作 为大型结构件，对于精度要求、切削速度、加工效率、自动检测等方面提出了更高要求。如风电机组的核心设备齿 轮箱箱体加工需要镗杆直径约 160-250mm 的数控落地铣镗床、卧式加工中心和大型龙门加工中心，对机床加工精 度等要求进一步提高，从事中高端数控机床的海天精工将受益。
新能源汽车行业快速发展将催生大量机床新需求。根据中国中汽协数据，2021 年我国新能源车销量 350.7 万辆， 2022 年有望突破 600 万辆。而新能源汽车的差速器、变速器、发动机、制动器及保险装置等零部件生产加工过程均 需进行金属切削加工。因此，新能源汽车销量增加将带动金属切削机床的需求提升。并且新能源车对于机床的需求 将从燃油车的通用化需求发展为定制化需求，深耕定制机床领域的海天精工将获得到更多机会。另一方面，特斯拉 应用一体化压铸工艺改变原有车身生产模式，一台 8800 吨压铸机平均需要 20-25 台龙门加工中心对后续产品切削及 精加工，催生对龙门机床新增需求。
2、高品质机床媲美海外，打开进口替代空间
国产高端机床核心增长点是进口替代，2020 年疫情确立国产替代趋势。当前国产高端机床的市场份额处于较低水平， 根据工信部数据，2018 年我国高端机床的国产化率仅 6%， 2019 年我国进口数控机床合计 202 亿元，以大型五轴 加工中心、高精密磨床、大型翻版铣等高档金属切削机床为主，平均进口数控机床价格每台 196 万元，国产进口替 代空间超百亿元。从趋势上看， 2011 年至 2019 年进口额占比保持稳定，没有明显的替代效应；2020 年起金属加 工机床的进口额同比下降 9.17%，进口份额占比同比降低 4.02%，相较于中国机床的表观消费额出现背离现象，疫 情加速进口替代趋势确立。一方面疫情导致海外机床企业生产、运输及安装调试受限，另一方面是客户完成对海天 精工为代表的国产高端机床验证，国产机床的性能和质量的认可度提高。
海天精工机床品质与海外一流厂商同类型机床差距不断缩小，具备进口替代实力。日本大隈是世界上规模最大的龙 门加工中心生产商，2019 年龙门机床营收排名世界前十。我们将海天精工大型龙门加工中心 GLU 和日本大隈龙门 加工中心 MCR-AF 进行对比，海天精工的机床性能指标上与日本大隈机床基本相当，关键功能部件方面工作台、刀 库等也较为接近，海天精工自主研发的电主轴在功率和主轴转速上不逊色于日本大隈的产品，能实现高速、精准、 高动态响应的零部件加工。
基于本地化优势，客户服务体系优于进口厂商。海天精工从售前、售中、售后进行全面的客户服务。建立完善的售 后服务体系和监督机制，注重服务网络和服务队伍的建设，分别建立了南方服务部和北方服务部，在全国 30 多个大 中城市设有服务中心和办事处，能实现 2 小时内响应保修，24 小时内到达现场。针对客户的工艺要求、设备布局等 有专门的售前技术支持部门，为用户提供整套的个性化解决方案，优于德玛吉、大隈等日本机床龙头企业在中国响 应较慢的服务。海天精工在国产龙门加工中心领域深耕近 20 年，积累良好的口碑和优质的产业链评价，服务是海天 品牌亮点。
公司机床价格上也具备明显优势。由于大型龙门机床定制化程度高，我们仅将参数接近的国内外龙门机床基础版价 格对比。根据市场调研及中国机床工具网经销商的平均报价数据，海天精工的龙门加工中心价格是海外同性能机床 的 60%-90%不等，性价比优势突出。
3、海外新兴市场广布局，第二增长曲线确立
海天精工立足国内，着力全球化布局。大力拓展海外市场，尤其瞄准东南亚、南亚、中东、南美等发展中国家新兴 市场。通过持续的自主技术研发和成本控制，基于稳定品质和高性价比在发展中国家的机床市场形成竞争力。公司从 2013 年起设立精工香港子公司，正式开始涉足进出口贸易，2019 年设立越南、印度子公司，2020 年设立墨西哥 子公司，2021 年设立土耳其、马来西亚子公司。海外布局初见成效，2016-2020 年的海外市场收入分别为 3247.63 万元、5831.78 万元、8473.17 万元和 13741.93 万元，年复合达增速 44.49%，海外市场的营业收入占比从 2016 年 3.13%提升至 2020 年 8.42%，海外机床业务有望成为公司第二增长曲线。
从价值和竞争格局看，海天精工机床出海前景可期。一方面，2016-2020 年出口海外的机床业务毛利率分别为 26.44%、25.44%，32.89%、31.14%、39.79%，盈利水平不断提高，海外市场开拓形成正向反馈。另一方面， 2020 年海天精工的海外机床产品毛利率 39.79%较国内业务毛利率 22.69%高 17.1%，海外业务扩张将改善公司整 体毛利率水平。目前海天精工 2020 年国外营业收入排名可比上市公司首位，逐步开启中国机床出海新路程。
4、海天金属正迅速崛起，深耕大型压铸业务
海天金属跟海天精工同属海天集团旗下产业，成立于 2016 年主营各系列压铸机。公司专注于为客户提供性价比优 越的高端压铸成套设备和全套解决方案，主要客户来自汽车零部件、家电、通讯和 3C 等领域。2019 年通过 ISO9001 质量管理体系认证，完成 HDC4500T 压铸机及压铸岛的交付。2020 年海天金属全球应用中心开业，成功 搭建压铸试模平台。2021 年正式交付首台 HDC8800T 超大型压铸机，跻身世界大型压铸机第一梯队。
海天金属作为压铸机领域的后起之秀，实力强劲发展迅猛，创造令人刮目相看的“海天速度”。根据《压铸周刊》 的数据，海天金属产品上市首年销售收入就破亿元，2018 年至 2020 年销售收入年复合增长率超过 60%，同时持续 刷新超大型压铸机记录，2016-2021 年短短五年间产品实现 180T 到 8800T 跨越。海天金属背靠海天集团，充分受 益于集团超 50 年的生产制造经验、材料研发和应用积累、机械加工体系和品质控制体系实现快速成长。产品加工方 面，海天金属引入国内压铸机行业目前最先进的柔性加工生产线用于重要零部件的加工，在压铸机最核心的压射系 统开发上，海天金属与派克 PARKER、力士乐 REXROTH 达成战略合作，实现高难度的当模修正。在产能方面， 2021 年投资 1.6 亿美元的宁波北仑生产基地投产，随着产能爬升，预计未来产能将达到每年 4000 台。
受益于新能源汽车新型一体化压铸工艺，海天金属超大型压铸机大有可为。根据马斯克在 2020 年特斯拉电池日介 绍，特斯拉使用 6000 吨超大型压铸机将 ModelY 后底板零件从 70 个合为 2 个大件，较原有的“冲压+焊接”技术的 产品碰撞安全性提高 20%，车辆基本重量减轻 30%，成本下降 40%，新工艺将颠覆现有的汽车零部件生产模式。 根据海天金属的预测，随着新能源汽车持续普及和推广，到 2030 年全世界新能源车年产量将不少于 3000 万辆，市场对超大型压铸机的需求将达到 1000 台。海天金属是目前国内极少数能生产 6000 吨以上超大型压铸机企业，未来 可期。
海天金属签订多台超大型压铸机订单及合作协议，有望为海天精工带来业绩增量。海天金属 2021 年 12 月向美利信 科技（重庆）交付首台 8800 吨压铸机，还与辉晗精密、旭升汽车等多家公司签订超大型压铸机战略协议，签订至少 3 台 6600T 和 3 台 8800T 订单。根据专家调研，1 台 8800T 压铸机需要约 20-25 台的大型龙门加工中心配套后续的 产品切削和精加工，以 2020 年度海天精工龙门加工中心 138 万元/台计算，每台超大型压铸机对应数千万元机床订 单。海天金属和海天精工同为“海天”品牌，将形成良好的协同作用。
海天金属发展后劲十足，决胜未来。在产能规划方面，2022 年海天金属月度产能将进一步提升，并将采用“流水线 +模块化”的方式压缩生产周期。2021 年 3 月起建设第二生产基地，采购斯柯达 250T\300T 大型落地镗铣床布局 “压铸大时代”，预计 2024 年海天金属的超大型压铸机产能将达到 30 台,贡献超过 10 亿元产值，与海天精工的协 同效应将进一步增强。
四、竞争格局：产品定位高端，高弹性产能形成优势
1、产品定位高端，技术积累丰厚
当前我国数控机床的格局呈现三分天下之势，民营“小巨人”企业正迅速崛起。第一阵营是实力雄厚的外资企业、 跨国公司，如德马吉、格劳博、山崎马扎克、大隈等机床巨头，产品以高端机床为主；第二阵营为大型国有企业和 具有一定知名度的民企，主要生产中低端数控机床；第三阵营为技术含量较低、规模较小的众多民营企业，以低端 机床为主要产品。以海天精工为代表定位中高端的民营优质机床企业，注重核心技术的研发，有严格的售后服务体 系，产品聚焦“专、精、特、新”，在产品竞争上体现出较强的竞争力，正向第一阵营进发。
我国金属切削机床市场整体较为分散，有向龙头企业居中的趋势。目前我国金属切削机床行业上市公司中营收规模 排前五企业分别是创世纪、秦川机床、海天精工、纽威数控和日发精机，前五企业市占率合计不超过 10%。从机床 销售额角度，2020 年金属切削机床行业前五企业市占率合计 7.6%较 2019 年提升 1.6%。具体来看，营收规模第三 名的海天精工市占率从 2019 年 1.06%增加至 2020 年 1.5%，目前国产机床龙头企业存在巨大提升空间。
相较于其他机床企业，海天精工机床产品定位中高端，依靠性价和优质的服务体系抢占市场先机。公司产品均价居 行业前列，2018 年至 2020 年产品均价为 84.96 万元、83.44 万元、64.53 万元，产品价值量高。公司核心产品龙门 加工中心和卧式加工中心研发难度大、准入门槛高，市场参与企业较少，竞争格局良好。数控龙门加工中心技术含 量高，国内仅海天精工、沈阳机床、纽威数控、国盛智科等少数几家企业具备规模生产能力。根据 MIR 咨询数据， 从销售量角度，海天精工的龙门加工中心在国产机床市场的市占率排名第一，占比约 30%。数控卧式加工中心格局 类似，销量规模上量的只有海天精工、纽威数控，中国大陆参与企业较少，主要对手来自中国台湾、韩国、日本的 成熟机床厂家。通过数十年来在龙门加工中心和卧式加工中心领域的深耕，海天精工已经拥有雄厚的客户基础。
海天精工通过数控机床研发领域十余年的经验积累，形成技术优势。海天精工 2002 年开始机床研发，而以中高端 机床为主要业务的纽威数控、国盛智科分别于 2006 年和 2011 年才从事机床行业，海天精工在机床方面积累更为深 厚。从发明专利和研发投入两方面看，截止 2020 年 12 月 31 日，海天精工已授权发明专利数量为 81 项，是第二名 国盛智科的 2.6 倍。研发支出也大幅度高于国盛智科和纽威数控，体现出海天精工创新型企业的特点。
2、成本管理领先，生产能力突出
将同样从事中高端数控机床的国盛智科、纽威数控与海天精工进行比较，可以发现海天精工的成本管理能力要强于 两家可比公司。海天精工的销售期间费用率低于可比公司，主要是由于规模效应带来成本的快速下降，公司成熟的 管理体系和销售体系实现良好的成本管理。
海天精工近三年的营收规模复合增速优于可比竞争对手，核心在于逆周期扩张先进产能提前布局。海天精工 2018 年至 2020 年的年复合增长率达 12.01%,2021 年前三季度的同比增速更是高达 81.53%。增长速度远超于可比公司的 原因在于海天精工于 2016 年机床行业整体低迷时就开始新厂房建设和相关产品布局，通过上市的募投资金完成对大 连基地的生产设备购买，从而在行业复苏时充分利用产能迅速提升营收。
海天精工通过“外协+租赁”的双轮驱动快速提升产能，产能弹性好于可比公司。海天精工一方面优化制造技术，扩 大自动化工艺的应用， 将非核心加工流程调整为外协加工，自身专注于机床的精加工和整机的生产。另一方面，利 用手中充裕的资金租赁厂房，建成宁波北化基地，短期内快速实现产能提升。
五、他山之石：复盘大隈百年发展，核心在自主研发及全球布局
大隈百年深耕造就年营收超百亿人民币。日本大隈成立于 1898 年，1904 年开始机床制造及销售，在机床行业发展 117 年。在发展过程中不断创新，于 1963 年独立开发世界领先的绝对位置检测方式的数控系统（OSP），并成为当 年日本惟一一家同时生产数控系统和数控机床实现机电一体化制造商。1972 年独自开发计算机数控系统后专注生产 数控机床，技术积累雄厚。根据 Bloomberg 数据，大隈 2019 年营业收入在世界机床企业中排名第 6 名，是世界最 大龙门加工中心生产商之一。
我们选择日本大隈进行对标及复盘主要基于三个原因，第一，日本大隈历史发展悠久，经历过多个机床的发展阶段， 丰富的经历有助于我们的深度挖掘。第二，日本大隈作为世界知名的机床厂商，企业市值和营收规模稳居世界前 10， 成功的经验更具借鉴意义。第三，大隈同样以大型龙门加工中心起家，最终走向世界，类似的发展路径值得海天精 工去借鉴。
大隈发展稳定，2011-2020 年营收年复合增长率 3.94%，2020 年营业收入达 112.80 亿元。营收规模约是是海天精 工的 7 倍。盈利能力方面，大隈的净利润从 2011 年 0.48 亿人民币增长到 2020 年 7.02 亿人民币，连续十年盈利， 年复合增长率 34.73%。将日本大隈、德国哈默及海天精工做对比，毛利率处在机床行业可比公司中上水平。
海天精工人均创收方面相较日本大隈增长潜力巨大。大隈 2020 年共拥有员工 3812 人，人均营收 294.23 万元（以 财年末汇率折算）。海天精工 2020 年末人均创收 110.78 万元，随着规模的进一步扩展和自动化生产工艺的优化， 公司创收有望更上一层楼。
核心零部件自制铸就大隈护城河，建立多元化产品矩阵是关键。大隈在高档数控系统、伺服驱动器、电机、主轴和 刀库等关键零部件上自主研发。自主制造机床功能零部件一方面能减少供应链企业的不确定性对公司的影响，如这次新冠疫情日本大隈生产量的下滑程度低于牧野、德玛吉精机等日本同行业可比公司，另一方面能针对客户需求定 制专属零部件及相关功能跟对手产品产生差异化的竞争。大隈产品线覆盖各式中大型高档数控机床，包括加工中心， 复合加工中心、数控车床及数控磨床四大种类多系列产品，丰富的产品矩阵形成强大的市场竞争力。
日本大隈客户的下游行业较为分散。2020 年年度报告显示，通用机械行业客户占比 58%，汽车行业占比 20%，航 空航天占比 10%，通用机械行业因涵盖范围广，导致客户比例高，包括 5%-10%工程机械、5%工业机器人等多个细 分子行业，大隈数控机床的汽车客户主要是汽车零部件制造商，用于发动机部件、传动装置、空调机等部件的生产； 在航空航天等领域拥有稳定的客户群体。
“走出去”战略构成大隈业务发展新增长点，大隈凭借成熟的高档数控机床技术和自制高档数控系统，积极开拓海 外市场，1976 年设立美国和欧洲联络办事处并逐步成立机床销售公司及生产基地，2001 年成立大隈澳大利亚公司， 2002 年在中国成立北一大隈机床有限公司，2007 年成立大隈印度公司，一步步拓展公司的海外版图。大隈 2020 年 日本本土的销售额仅占总销售额的 40%，美国销售额占比 26%，亚太地区占比 20%，欧洲占比 14%，海外销售额 合计占比达 60%，海外市场帮助大隈业务实现营收的稳定提升。
复盘大隈百年发展的启示：第一，我们认为在高档机床的关键零部件方面海天精工应该坚持长期自主研发。虽然技 术突破较为困难，但能提高企业的核心竞争力。同时持续研发机床种类，建立完善的产品矩阵。第二，机床企业的 “出海”将带来新的收入增长点，在开拓国内的多行业客户的同时，凭借成熟的技术及高性价比优势开辟海外。
六、盈利预测及投资分析
1、核心假设
海天精工主营业务分为：1.数控龙门加工中心；2 数控立式加工中心；3. 数控卧式加工中心；4.数控车床等其他机床。 5.其他业务。其中数控龙门加工中心和数控立式加工中心为主要业务。
数控龙门加工中心：2020 年实现营业收入 9.21 亿元，同比增长 27%。2021Q3 公司未具体披露产品业务占比，但 营收同比增长 81.53%。海天精工的龙门加工中心采用模块化平台+行业选项的高效组织模式，市场占有率有望进一 步提升，预计 2021/2022/2023 年营收增速分别为 80.0%/20.0%/20.0%。考虑到规模效应带来降本作用，预测 2021-2023 年毛利率分别为 30.0%/31.0 %/32.0%。
数控立式加工中心：2020 年实现营业收入 3.82 亿元，同比增长 163.62%。公司战略聚焦数控立式加工中心的规模 化生产，考虑到产品成长性和海外市场需求增加，预测 2021-2023 年营收增速分别为 94.0%/15.0%/15.0%。并且随 着产能利用率的提高 2021-2023 年毛利率将分别提升为 12.5%/13.0%/13.5%。
数控卧式加工中心：2020 年实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 5.23%。考虑到卧式加工中心产品业务成长稳健， 预计该业务 2021-2023 年营收分别增长 8.0%/10.0%/12.0%，由于卧式加工中心的产品均价和原材料相对稳定，预测 2021-2023 年毛利率分别为 34.0/34.5/35.0%。
数控车床等其他机床：2020 年营业收入规模较小，预计 2021-2023 年营收增速 18.0%/20.0%/22.0%，考虑到机床 价格及规模效应，未来三年毛利率分别 10.0%/12.0%/14.0%
2、盈利预测
海天精工是国内中高端机床的龙头企业，中期成长性强。匠心精神制造机床，积累下良好的口碑。下游客户众多且 行业分散，抗风险能力优秀，产品竞争力明显、经营效率突出，有望持续提升市场份额。我们预测公司 2021-2023 年公司归母净利润分别为 3.65/4.25 /5.20 亿元，EPS 分别为 0.70/0.81/1.00 元/股，当前股价对应市盈率分别为 32.7/28.1/23.0 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
